那封命中注定的清盘信——朱利安罗伯逊传记读书笔记

多年以后,准备发出清盘信时,朱利安罗伯逊将会回想起他与全家人一起去新西兰的那个夏天,那时他正准备写作一部小说,讲述一个美国南方人北漂到华尔街创业成功的故事。

我的一位同学经常说,《百年孤独》的开头是万能的,也许他会以这样的开头写一部同样伟大的作品来描述金融业和投资业的故事。而对我来说,2000年3月30日,朱利安罗伯逊决定清盘老虎基金并发送那封著名的致投资人的信的那个下午,是过去100年的金融史上一个非常独特的时刻,我对于罗伯逊传奇一生的兴趣,也来自于那个下午,和他的那封著名的致投资者的清盘信。人大出版社10月份翻译出版的《老虎基金朱利安罗伯逊》,译自2004年斯特拉克曼著作的罗伯逊传记,给那个时刻画了一幅全景图。

在清盘信中,他将投资者为了追求高回报而追捧科技、互联网的狂热称为制造一个注定要倒塌的庞氏金字塔,并坦言不知何时市场才能得到修正,这是他关闭公司清盘基金的主要原因。

戏剧性的是,历史不仅证明罗伯逊是正确的,而且是在他清盘之后的第二个月就证明了。2000年3月纳斯达克指数创造历史新高5132.52点,4月份最多下跌近40%,并在2年半之后下跌到1100点。哪怕罗伯逊能够再坚持多一个月,投资的世界都会有很多的不同。

罗伯逊的传奇是老虎基金的成功业绩,也是老虎基金那命中注定的清盘时刻。最好的投资通常都需要很长的时间来实现估值回归,这是分析罗伯逊和老虎基金带来的深刻理解,但有些时候,估值回归的那一刻,总会发生在最无法想象的时候。

人们常说,巴菲特和索罗斯是投资大师中最优秀也是最具风格的两个人,但如果说有人可以同时掌握他们二人的技巧和方法,也能够在职业生涯中贡献与他们匹敌的业绩,那可能首推罗伯逊了。

罗伯逊的基本理念来自格雷厄姆和多德(《证券分析》),他推崇对投资标的进行仔细和全面的分析,包括严格的财务分析,对公司高管的采访,以及与公司重要客户、供应商和竞争对手的讨论,了解管理层如何看待公司的业务,对所处行业有清晰的了解。与很多价值投资者不同的是,罗伯逊从来不会拒绝使用杠杆和做空,对他而言买入好的公司,沽空不好的和高估的公司,是投资的最核心的理念。研究、对做空的深刻理解和实践、高超的杠杆使用技巧,这是罗伯逊重新定义对冲基金的三点。

罗伯逊是一个好的销售,既懂得与潜在投资人沟通的技巧,也会写信,表达自己对市场、经济、白宫和世界的看法。老虎基金最初的成功得益于罗伯逊多年来在基德比博迪公司做销售开始搭建的关系网,能够从各种渠道获知可能的好股票,他也一直坚持从与投资人的交流中寻找灵感和投资标的。

从职业生涯一开始,罗伯逊就被同事和亲友看作天才的资金管理人,他的名声是从理解企业、选择小盘股和价值观开始建立的,这也是一个勤奋的,长于研究的价值投资者能够建立名声的最佳模式。

罗伯逊一生都明白,基金经理最核心的成功要素,是获取、收集和处理信息的能力。

客观地说,开创老虎基金的头几年,罗伯逊是幸运的。1980年罗伯逊创立老虎基金的时候,道琼斯指数850点左右,此前的高点是1966年的1000点,3年之后股市上升到2700点。在欣欣向荣的市场上,罗伯逊持续跑赢则首先得益于他对研究的投入和专注。

a.聘请有强大的定性/定量技能的员工,深入特定领域,与该领域专家深入交流;

另外,对于研究结果的苛刻要求和研究人员之间的讨论和相互挑剔也必不可少,这是因为最好的研究不怕质疑也不怕分解,最好的研究的每一个碎片都经得起考验。

股市的繁荣持续到了1984年,此时罗伯逊对市场的思考,以及从交易侧的实际体会开始预警。1985年老虎基金选择了保守策略,理由是:

c.市场缺乏流动性,入场的主要是投机资金,缺少养老金、退休金等长期投资者;

d.美元贬值,墨西哥比索贬值之后,借款人被迫用美元偿还借款蒙受了损失,现在美元贬值导致贷款人受损,他们会卖出美国市场的股票和债券来平仓。

也正是从1985年开始,罗伯逊开始越来越多的思考,准备把全球宏观交易纳入自己的能力圈。

罗伯逊的基本方法是寻找价位低、估值低,而且有价值实现潜能的股票,他的独特能力是用与众不同的眼光看待事物。在创业老虎基金之前的10年,罗伯逊3次向对冲基金的创造者A. W. 琼斯请教,学习到了做空的价值、方法和要领。琼斯确立了同时持有多空组合,对冲基金的合伙制(基金经理做普通合伙人,投资者做有限合伙人),以及20% carry的原则,但他不收固定管理费。

老虎基金采用的是偏多的对冲策略,采用比如175%的多头仓位和75%的空头仓位,敞口以多头为主。对比巴菲特这样常常保留大量现金仓位的传统价值投资者,老虎基金的多空策略使其资金使用效率是他们的1.5倍到3倍。随着规模的增长,老虎基金开始涉足多个市场,并将多头和空头分别指向不同的市场,并不强求市场中性或者行业中性。

多空对冲的策略往往难以容纳大体量资金,成功的对冲基金经理会转向全球宏观交易、各种套利策略,以及固定收益投资。罗伯逊职业生涯的初期采用的是小盘股价值发现策略,随着规模增长,他选择的首先是转向成长股,然后是全球宏观交易,为此罗伯逊选择更改了私募备忘录,即现有的投资协议。

全球宏观交易和全球资本市场流动性最好的对象就是货币,其次是商品。商品和货币有充足的流动性和交易深度,不像股票市场,特别是小盘股投资者一样受困于滑点。

除了目标国利率、经济政策、通货膨胀等因素之外,投资者在进行全球宏观交易的时候必须考虑政治风险,包括政府稳定与否,突发的重大政治事件的影响,以及对自己和投资者评估政治风险能力的清醒认识,既要关注央行的动作,也要关注当地和全球资本市场和投资者的反应。

罗伯逊和大多数成功的基金经理具备同样的特质,骨子里的争强好胜和充分享受工作的乐趣——他非赢不可。他要做事情,要受到尊敬,要做到最好,对冲基金是能够同时实现这三件事的最佳选择。

既做慈善,又强调竞争,对做正确的事倍感自豪,这是罗伯逊从父亲那里学到的风格,还有分析的重要性,和衣着品位。他从母亲那里学会的是,干大事不能单打独斗。罗伯逊喜欢与人争论,为了说服别人会争到面红耳赤,但他懂得允许他人有自己观点和保留意见的重要性。

罗伯逊对待下属的态度,是老虎基金成功的核心要素,也是老虎基金清盘之后,小虎队成为对冲基金届传奇的主要原因。罗伯逊鲜明的个性,极强的好胜心(他经常为了说服别人面红耳赤),既是他成功的必要条件,也是老虎基金2000年清盘的原因之一。

如果我们关注的是那封清盘信,那么我们就会看到在老虎基金20年的运作历史上,经历过不止一次这样的时刻,老虎的基因中深刻着最终导致清盘的那些因素。

85、86两年,全世界的资本市场都在经历喜人的成长,MSCI指数2年里涨了一倍,老虎基金虽然在85年开始执行相对保守的策略,2年也获得了总计76%的净值增长,标普500指数则上涨了56%,大大小小的投资人都沉浸在利润带来的喜悦中。

1987年的前三个季度同样涨势喜人,而老虎基金则开始持续跑输指数。罗伯逊表示,业绩持续跑输标普500指数的重要原因有二:价值市场向动量市场的转变,以及持有的小盘股的价值没有被市场认识。

然而,早在86年第一季度,美国经济已经出现重大衰退的迹象,住宅销售仍然增长,但汽车、零售业和资本品销售却显示经济正在收缩。罗伯逊从85年就已经开始转向保守,他等待着暴风雨到来,但市场普遍乐观,此刻的老虎基金经历了98-99年导致最终清盘的市场定价错误的小规模预演。

罗伯逊等待的是经济数据导致过热的市场快速出清,因为当时股市债市都是多头氛围,杠杆交易空前且几乎无人做空。

让罗伯逊感到不可思议的现象之一是,从85年11月到86年9月,10个月之内油价暴跌50%,然而原油股票却不断上涨。1986年第三季度,老虎基金3个月就因为做空损失了7%,这还是因为他做空仿制药企业(如天顶实验室)获利巨大。

1987年3月6日致投资者的信中,罗伯逊表示,市场上投资人正在抛售增长率下降的股票,买入增长率上升的股票,而不顾及公司公认或者内生的增长率,或者估值如何;投资者认为价值投资完蛋了,他不敢苟同。

他还指出自动的赢家,即蹭概念的股票,当时任何公司只要和艾滋病预防沾边都会飞涨,但研究显示,单纯预防的投入远低于治疗,而且市场也罔顾大公司对小公司的竞争优势而追捧行业当中的小规模的先入竞争者。

就基本面来说,罗伯逊本来看好1987年的美国市场,因为他相信亚洲热钱,特别是日本人的投资会推高资本市场。日本的股市估值极高,东京电气当时PE达到 70倍,市值超过整个澳大利亚股票市场的总和。居民财产搬家会极大的推高股市。老虎基金当时主要的空头头寸也是做空日本市场的,87年7月中旬,罗伯逊将资金投入吉尔克里斯特·博格管理的极地基金,博格以做空见长,罗伯逊投入940万美元,占比近4%。

虽然罗伯逊非常看好日本资金流入美国股市,但这种看好也是建立在对日本市场高估的判断上,罗伯逊发现日本公司的财务主管,对市场40%的增长率并不满意,他们用自由现金流做抵押,从银行借钱设立基金投入股市,也就是说整个国家的资本市场都是类似郁金香的泡沫。这也是他表示市场呈现出动量推动而不是价值驱动的原因。

动量推动的市场,其主要原因就是越来越多的基金经理主动或者被动的选择不顾基本面买入那些股价持续上涨的股票。罗伯逊相信股市崩塌的信号将来自更加高估的日本市场,他将有足够的时间把组合多空逆转。

在暴风雨前的宁静中,罗伯逊说:当我们自满,开始消费我们的利润而不是担心如何保持利润的时候,危险就将到来。不过即便是在1987年第四季度,投资者面对的并不是2000年那样极端的动量驱动的市场。到黑色星期一(1986年10月19日)之前,罗伯逊感到找不到更多好的做空标的,他关注的业务可能下滑的公司当时估值已经很低,所以他转手做多其中一些股票。

罗伯逊的回撤也高达30%,对冲策略仍然不够。之后他的应对是自上而下的,考虑贸易和预算赤字,以及政府的应对方法。罗伯逊总结了老虎基金亏损的原因:

c.老虎基金杠杆过高。1987年初总仓位是250%(多头175%+空头75%,净敞口100%),到股灾前达到300%,后下降到162%(多头115%+空头47%,净敞口68%),随后出于对美国市场的看好,净多头上升到105%,而对日本市场继续看空。

老虎基金成功的从1987年的黑色星期一当中恢复过来,没有让2000年清盘时刻提前到来,一方面是因为当时异常高估值的日本市场并没有给罗伯逊的空头头寸致命打击,更重要的是当年的价值股并没有持续下跌,给多空组合足够的抵抗力。

市场对1987年黑色星期一的解读是,市场5年没有重大调整、担心通货膨胀和利率上升、衍生品导致波动性加大,程序交易集体抛售等等。很少有人在黑色星期一之后深刻的反思,价值投资让位于动量市场之后,市场总会发生泡沫的崩裂,因为美国市场在那之后迎来了超过10年的牛市。

黑色星期一市场和之后老虎基金的亏损坚定了罗伯逊的信念:为了跑赢大盘,不要考虑大盘,专注于寻找更好的投资标的,坚持价值投资。

老虎基金持有造纸业的杰斐逊·斯莫菲特公司(一直看好,已经10倍)、乔治亚海湾公司(没有负债)、生产PVC的聚氯乙烯公司维斯塔化工(但他担心对塑料的长期需求下降)。老虎基金还大量投资金融企业,既有大型企业摩根士丹利、德雷福斯(资金管理和经纪业务)、威达信(保险),也有小型储蓄和贷款协会股票,如新泽西的蛋港、田纳西的纳什维尔、北达科他的达戈等。

1988年,罗伯逊一面买入美国工业公司中的价值低估者,一面做空日本市场。他坚信日本市场是高估的,日本投资者不懂得何时卖出,甚至压根不相信股票会下跌,国际投资者也对日本市场疯狂的乐观,但树不能长到天上去。他担心日本市场会拖累美国经济,美国消费者体量太大且非常依赖日本,做空是对这种拖累的保护。此时美国国内消费已经出现下滑,而制造业还在持续增长。

日本资本市场面临的问题不止是日本公司估值太高,还有日元过于强势。日本公司过度投机,手伸的太长,大部分扩张事实上盈利结果并不好,投资回报率正在明显下降。

美元大幅贬值则是美国经济增长的潜在动力,此时美国工业的竞争力在全世界无与伦比。此时(1988年初夏)罗伯逊开始大量做多美元,而且开始思考后冷战时期,国防支出和社会保障的此消彼长会导致经济产生哪些根本性变化。

80年代末90年代初罗伯逊开始在致投资者的信中反复提及国际政治,他还聘请撒切尔夫人和罗伯特·多尔(参议员,共和党领袖)做顾问,他倾向于向消费品(酒精、香烟,也包括汽油,甚至还有冰淇淋和糖果)征税,同时他非常关注美国的赤字。里根时代末期预测到2000年美国政府将盈余1850亿美元,这笔钱可以投资政府债券并减少财政赤字。

1988年初秋时老虎基金对市场的净敞口是85%左右,而其基金资产的13%都是日本市场空头。深秋时他对沃尔玛、默克和强生等大型公司感兴趣,这还是职业生涯的第一次,同时他也在关注福特汽车、克利夫兰·克里夫斯(铁矿石生产商)和联合航空等。后来其组合持有联合航空、美国航空和达美航空,罗伯逊认为这三家公司是航空业大战的幸存者,他还持有独立炼油商托斯克。

1988年阵亡将士纪念日(5月底)之前,罗伯逊致投资人的信当中提出五个特征来说明市场触底:

1989年下半年,美国经济开始出现衰退迹象,老虎基金预期经济会下滑,因此持有反周期的沃尔玛、玩具反斗城、默克和强生的股票,做空周期股。罗伯逊还批评KKR对雷诺烟草的收购价格过高,这是当时畸高的杠杆并购交易的代表。

11月的信中,罗伯逊再次给出日本公司与美国公司的比较,日本公司的利润率是美国公司的1/3,回报率是1/2,但估值高出3倍(PE)和75%(PB)。

老虎基金在1989年底还持有已经不受欢迎的垃圾债券和估值极低的德国股票。80年代末老虎基金已经是商品市场上不可忽视的重要力量,罗伯逊非常了解金属钯,据观察可能90年代他一度控制了全球金属钯大约一年的产量。商品和货币,这是老虎基金大规模进入全球宏观交易的必经之路。

罗伯逊的老虎基金从一开始就是最标准的对冲基金,不留现金,多空组合,偏向股票多头,试图赚取低估与高估回归的利润,且依靠对冲保护头寸。这样的基金要求的是选股能力。随着规模扩大,老虎基金首先开始从价值股向成长股倾斜,也开始考虑大盘股低估的机会;规模增至10亿美元以上后,股票头寸流动性问题开始显现,罗伯逊既需要在全球寻找机会,也开始进入国际债券、商品和货币领域。

如果老虎基金的投资范围局限于股票,特别是小盘价值股,那么就无法管理90年代那样巨大的规模,老虎基金必须进化,这种进化也是最终清盘的原因。

1991年初,罗伯逊看好美国经济,与一致预期再次分歧巨大。罗伯逊持续持有日本市场空头。

1992年9月15日,索罗斯成功狙击英镑,他卖出100亿美元的英镑并获利10亿美元,证明全球宏观交易只需要很少的资本和很强的能力来实现丰厚的回报。罗伯逊希望成为索罗斯一样令人敬畏的交易者。

1990到1998年,宏观交易贡献了老虎基金约1/4的回报。1994年罗伯逊做空金属铜,他和很多交易者都发现铜的供求没有大的变化但价格持续上涨,但是市场上大多数人都屈服于不符合基本面的价格趋势,只有他加仓到10亿美元以上,并且坚持到了1996年真相大白。日本住友的交易员滨中泰男在之前的10年间牢牢控制着金属铜的交易,他通过制造帐外交易的方式不断做多,操纵价格上涨并依靠出售看跌期权获利,最终无法掩盖之后,下跌过程中看跌期权行权等因素导致住友损失了26亿美元,罗伯逊大赚特赚,而就在丑闻揭露之前一个月,索罗斯清仓了金属铜的多头头寸,小亏出局。罗伯逊大获全胜之后,德鲁肯米勒专门打来电话祝贺,这让罗伯逊品尝到了胜利者的最大喜悦——被同行敬佩和敬畏。

罗伯逊在全球宏观交易的高光时刻发生在1997年6月,泰国政府宣布了泰铢的浮动汇率政策,泰铢在一瞬间下跌了接近20%,到8月初下跌近30%,一直在做空泰铢的老虎基金大获全胜,成为老虎基金历史上最赚钱的一笔交易。

然而月盈则亏,从1998年开始,作为老虎基金基本盘的买入优秀低估公司卖出高估泡沫策略开始失效,没有盈利的奇观型公司翻倍再翻倍,稳健盈利的优秀公司股价打骨折。投资人也开始失去耐心,1997年的历史第二好的业绩之后短短2年,到1999年老虎基金看起来就已经是随时可能关门。

罗伯逊首先考虑的是出售公司或者合并,但是他发现潜在买家看中的是老虎基金的品牌,没有人能够按照他认可的理念继续为老虎基金的投资人管理资产。2000年3月,19个月之内投资人撤回了77亿美元(顶峰时250亿美元到清盘前80亿美元)。3月30日罗伯逊决定关闭老虎基金,发出了那封著名的致投资者的清盘信。最终的费后复合回报率定格在31.7%。

在一个非理性的市场里,(买入最好做空最差)这种逻辑并不重要;收益与对价在鼠标和惯性面前,只处于次要的地位。继续购买股票成为唯一可行的策略并使投资过程得以延续,这是庞氏骗局。罗伯逊知道骗局最终会崩塌,价值投资会回归主流并带来回报,只是他不知道是什么时候。

导致清盘的原因有很多,投资人撤资是最为重要的原因,老虎基金运用杠杆、规模过大导致的流动性困难,也有很大关系。与巴菲特索罗斯类比,老虎基金不能放弃选股完全投身宏观交易,也不能放弃宏观经济判断,找到不依赖市场和流动性的公司价值驱动策略,这可能是清盘也就是转型失败的原因。

老虎基金组织结构和企业文化的失败也起了重要作用,2000年的老虎基金官僚主义、员工内斗,很多华尔街老油条把老虎基金看做职业生涯的最后一站,不再对投资机会如饥似渴,更关心薪酬,对冒险毫无兴趣,不再努力建设和维护一种可以发展的东西。

对冲基金的基金经理不能忘记最重要的事情——如何对冲。戴·杰克博斯说:对冲基金的理念是,在糟糕的市场中保护资产,在良好的市场中赚取利润。对冲基金本质上是一种另类投资工具,因此规模过大,太成功的对冲基金要么放弃理想变成主流的共同基金,要么就坚持理想走向崩解。

本书原出版于2004年,此时多位老虎基金的前员工和得到罗伯逊支持和赞赏的年轻人已经崭露头角,他们被称为小虎队,在老虎基金清盘之后的20多年当中成为了资本市场的传奇。

纽约公园大道101号,老虎基金的办公室在基金清盘后继续运营,这是因为罗伯逊仍然在管理属于自己和家人的资金,保留办公室,让过去的员工和他看好的年轻人能够在这里建立自己的对冲基金并交流信息和思想,既可以减少罗伯逊管理资金的研究成本支出,也可以吸收大量创意。

c.新兴主权集团基金:凯文·肯尼与合伙人,全球流动性最强的新兴市场对冲基金,只交易新兴市场的政府债券和货币。

e.前雇员们:李·恩斯利(麦弗里克基金,75亿美元),约翰·格里芬(蓝山资本,11亿美元),安德烈亚斯·哈尔沃森(维京资本,35亿美元),史蒂芬·曼德尔(孤松资本,40亿美元)等。

老虎基金最好的员工都有深入骨髓的创业精神,所以老虎基金一清盘,他们在一年之内就纷纷创业。有人估计到2003年秋,对冲基金总资产的10%,或者多空策略的20%,是由老虎基金前雇员和第二代的小虎队管理,放在任何时代,这都是资本市场上无法想象的集中度。

也许,正是老虎基金的清盘,促使小虎队诞生,在老虎基金的前雇员中,只有少数没有取得巨大成功。老虎基金不仅教会小虎队什么该做,也在清盘中教育他们什么不能做;老虎基金清盘同样释放了他们的潜能,把想创业和在犹豫的人一起送上了起跑线,并给予他们最初的募集资金。

小虎队成就了罗伯逊的传奇,即能够挑选出一批获得突出成就的人,然后以身作则,恩威并施,教会他们如何管理资金和风险管理,教会他们自下而上选股的方法、做空的必要性和获取行业各层面信息的必要性。最重要的是,罗伯逊教会了小虎队,在做出投资决策的时候,要有坚定的信念,要用基于事实的分析来捍卫投资理念。

当然,还需要像《华尔街》当中那一句经典台词一样敢于承认,greed, is a good thing.

罗伯逊涉足风险投资是在1986年,当时股票估值极高,他认为高估值的二级市场给并购和私募股权投资以机会。但是由于老虎基金本身的条款设置,他必须考虑流动性的问题,他另设一支锁定期4年,带有1/3杠杆的美洲狮基金,同时聘请原高盛交易和套利部门的交易员迈克尔比尔斯来执行交易,通过过度交易来利用流动性过剩。

1988年罗伯逊写信给福特的管理层,试图影响他们对自由现金流的分配,阻止公司盲目收购并扩大不能赚钱的国防业务,将现金用于回购股票,取得了部分成果。

博格(罗伯逊通过他的基金建立对日本市场的空头头寸)对罗伯逊特质的概括是最清楚和简洁的:他能够听取关于股票价值的各种讨论,然后迅速做出决定;同时处理多个投资机会,并相信自己的直觉;丛林中最好的动物本能,博格这样描述罗伯逊,我想,他的意思就是——老虎。

读罢本书,我看到罗伯逊的特色是:相信自己,也相信他人,这对于在尔虞我诈的金钱世界沉浮半个多世纪的投资大师来说,似乎有些不可思议。

罗伯逊总是听到一个有趣的说法,就会想办法验证,如果验证了就相信这个说法,说法不变就会不断加仓,说法改变立刻清仓。罗伯逊要求的说法必须是简单、合乎逻辑又有意义的,他对研究有信心,而不会关心市场的反应;一旦情况变得复杂或者说法有变化,罗伯逊就失去了坚持信念的理由,他会承认错误并马上平仓。

这样的操作风格是非常独特的,因为多数人会在说法改变时寻求折价交易的机会,尤其是价值股,会在价格大幅折让的时候加仓,但罗伯逊不会,他考虑的是说法的可靠性,从基本面和自己的判断出发。

如果他发现说法不是变化而是有误,他不仅会清仓,而且会开始怀疑提供说法的人和过程,这似乎是某种贝叶斯式的方法论,不断考验信息来源的准确性,建立专家网络,并强化那些不断给出有价值信息的神经连接。

罗伯逊同时处理大量投资机会的独特能力也值得学习,他既能够比别人更早发现趋势,也能做到见木也见林,在众多的信息中找到关键点,在众多的投资机会中找到最佳交易,永远保持冷静的思考和清晰明确的决策。

最后一点特质则是,罗伯逊从销售交易起家,在熟人圈子里建立了资产管理能力的良好名声。华尔街有句话,一日销售,一生销售。罗伯逊打破了这种固有的印象,他把销售和说服别人的才能用在了阐述自己对股票价值、市场水位、政治经济环境等方面,这是他成功的关键因素之一,但是出类拔萃的销售和说服能力并没有换来投资人的忠诚,面对回撤和不理性市场那些不理性的涨幅的诱惑,他们在2000年3月30日之前纷纷抛弃了他,去拥抱那个命中注定的时刻之后,估值高到离谱的市场命中注定的崩溃。

作为屡屡缔造华尔街最佳业绩的基金经理和全球最大的对冲基金管理人,作为美国资本干涉发展中国家的恶魔,作为一个南方来的老派绅士(高情商说法,说难听了就是乡巴佬),罗伯逊总是媒体关注的焦点,他与人交流时克制有礼,但是涉及事实和判断对错时又据理力争丝毫不让,这样的性格使他更加成为吸引火力的靶心。

在媒体对罗伯逊投资方法和成果的追逐中,我们可以看到许多成就他的特质,也可以更加清楚的认识2000年3月30日那个命中注定的时刻。

媒体对罗伯逊成功原因的概括是:远见、灵活性、全球视野,以及能够在全球各类市场上做多和做空的能力,这基本上是客观的。1990年,理查德法伦在《福布斯》杂志上评价罗伯逊的投资风格是控制性侵略,他把罗伯逊比作橄榄球比赛中从第一次进攻就全力以赴的人,而且他绝不会在第四次进攻或者某次码数推进不够时就放弃。罗伯逊的风格是占据优势就要穷追猛打,这与我对他的贝叶斯式的认识方法的推测是相符的。

90年代老虎基金宣传自己的时候往往引用的是一本小杂志1990年的封面故事,作者是盖瑞维斯,那本杂志很快就停刊了。文章标题中称罗伯逊是世界上最好的基金经理,这样说听起来像是吹嘘,但是在罗伯逊的奇迹般的业绩面前倒也贴切。在那几年里面,他可以说是拳打奠定对冲基金业基石和标准的索罗斯和斯坦哈特,脚踩共同基金中的翘楚彼得林奇,连巴菲特的业绩也无法与他比肩。

佐证维斯并非替罗伯逊吹嘘的另一个证据在1996年到来,维斯写文章质疑罗伯逊,这次发表于影响力巨大的《商业周刊》。94到96年老虎基金遭遇了困难,维斯将困难归因为:规模大、中心化,以及罗伯逊不再拜访企业。维斯描述了罗伯逊的转变,他的风格从原来的吸收筛选大量信息,分析师提供信息罗伯逊决策,突出选股能力,转变为花时间研究货币和利率,以宏观交易替代股票多头策略。(1996年4月商业周刊封面故事《巫师的陨落:朱利安·罗伯逊不再是华尔街最好的选股人,他的魔法不灵了吗?》)

维斯说的对吗?某种意义上讲,他说的是对的。老虎基金从小盘价值股策略向其他策略扩张和漂移,是发展的必然,也必然会承受评论者的质疑。不过很快,96年的业绩随着金属铜交易大获全胜而反转,全年浄回报37.7%,跑赢标普500指数近15%,跑赢MSCI指数24%。

1998年罗伯逊因为亚洲金融风暴对老虎基金的影响而与媒体再生龃龉。另有媒体报道了罗伯逊让老虎基金的年轻人进入被投企业董事会,被媒体解读为年轻人从事投资赚了大钱,赶走年迈的CEO和他忠诚的部下。

1998年老虎基金的持有人损失了3.9%,跑输标普和MSCI指数约30%。老虎基金的损失来自于渐行渐近的亚洲金融风暴,而在1997年,罗伯逊已经开始担忧韩国糟糕的经济,利率上升股市下跌,以及疲软的韩元可能把其他亚洲国家的货币拖入深渊。他特别指出,人民币如果大幅贬值,可能将全世界带到更接近国际通货紧缩和30年代大萧条的位置。

到了老虎基金清盘之后,有一系列媒体解读,其中彼得·西里斯在《纽约每日新闻》上将罗伯逊比做1999年秋季纽约喷气机队每场都输,认为这只是罗伯逊职业生涯当中的一个坎坷,他坚持了自己的风格,时间将证明他是正确的。维斯则推测是投资者撤出资金迫使老虎清盘,并且把对非理性市场的阐述视为公共关系策略。

克鲁格曼发表了《清算:对冲基金不再继续冲》,他说罗伯逊抱怨市场不理性具有讽刺意味,因为如果市场理性,投资者是无法获取暴利的。克鲁格曼认为罗伯逊超越了自己的能力圈,对某一家或者几家小型公司了如指掌从而实现价值发现是可行的,但要想对日本经济和科技股的未来同时了解,且都超越市场认知是不可能的。

《巴伦周刊》的编辑艾伦·阿贝尔森则认为宏观和狂妄是罗伯逊倒台的原因,对名誉和名声的渴望使损失扩大。

罗伯逊对这些言论三缄其口,他的看法与斯坦哈特等人类似,盖棺定论的是媒体,即使不对,结论也由他们给出。而时至今日,在罗伯逊驾鹤西去之后,对于他一生的成就,终于可以有一个完整的结论了:罗伯逊试图在每一个他进入的领域都打败市场,所需要的研究和团队协作的难度是不可想象的,然而催动老虎基金清盘的终极力量仍然是不理性的市场。

《老虎基金朱利安罗伯逊》这本书的英文版出版于2004年,老虎基金清算大约三四年之后推出的罗伯逊传记,作者斯特拉克曼采访了罗伯逊本人、他的家人和朋友,以及他过去的同事,也就是猛虎老将和小虎队,他也是我在Rutgers大学的校友(任教于敝校商学院)。

关于巴菲特的投资人生和方法论,关于索罗斯的传奇经历和他的哲学,中文书籍即便不能说汗牛充栋,也是足够投资者阅读、分析和学习的,可是同样横亘在对冲基金管理者自称卓越的路中的庞然大物,朱利安罗伯逊和他的老虎基金,每个想要标榜自己成绩的投资人都必须挑战他创造的回报率与规模同样惊人的奇迹,中文世界关于他的介绍却少之又少。这本书纵然还有不足,也是对罗伯逊缔造的传奇感兴趣的投资者不可不读的。

每当有人讲给我听,这次不一样的时候,我都会拿出老虎基金清盘时,罗伯逊那一封平静而又彪悍的信,让自己耐着性子再读一遍。上一次翻出来看还是2011年3月,那时候战略新兴产业、高端装备制造不绝于耳,那时候充电桩已经有了概念,那时候三一中联还是大家所爱…… 与大家共勉。

按:老虎基金成立于1980年,曾经是美国财富管理市场的巨无霸,并在1998年夏天成为美国最大的对冲基金。2000年3月底,由于持续两年的投资者撤资极大地影响了基金经理的投资连续性,加上在1998年俄罗斯及亚洲金融危机中出现严重的投资失误,老虎基金掌门人罗伯逊选择主动清盘,并在结束致信中阐述自己价值投资的理念,预言网络股泡沫的破灭。2000年4月开始,网络股开始了长达3年的惨烈和持续下跌。

老虎基金在其理念获得印证之前的最后一刻结束投资,而没有像巴菲特一样坚持挺过最困难的时期,其主要原因并不是管理人失去信心,而是巴菲特对自己的投资组合和现金头寸有着更强的支配能力。

在罗伯逊预言网络股10年后,我们再次看到了抛弃旧经济,拥抱新经济的说法,这一次市场将何去何从呢?我相信,这将是历史的重演,而又不会是简单地重复。毕竟,在网络股泡沫中,也孕育了戴尔、亚马逊等等伟大的公司。

罗伯逊的信值得每一个价值投资者反复阅读,他提出的15-20%的收益率已是不俗、坚持投资策略为买入最好的股份及沽空最差的股份、关于投资的庞氏金字塔等等,以及他在黎明前的黑暗中清盘的举动,都值得我们的深思。

1980年5月,Thrope Makenzie和我以880万美元的资本成立了老虎基金。18年后,当年的880万美元已增长至210亿美元,增幅超过259000%。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7%。没有人有更佳成绩。

自1998年8月后,老虎基金表现较差。基金持有人亦作出积极响应——赎回基金。这是可以理解的。这期间赎回金额达77亿美元。价值投资的智力和理念受到挑战。持有人的赎回不单侵蚀我们的收益,还令我们承受极大的压力。而我们却看不到这一切行将结束的迹象。

我所提到看不到行将结束究竟是什么意思?结束的是什么?结束其实是指价值股熊市的结束;是投资者明白,无论股市短期表现如何,15至20%的投资回报已是不俗。结束因此可作如下解释:投资者开始放弃投机性的短期投资,转往更有保障而过往回报不俗的被遗弃股份。

现时很多人谈新经济(互联网、科技及电讯)。互联网诚然改变了世界,生物科技发展亦令人惊叹,科技及电讯也带给我们前所未有的机会。炒家们宣扬:避开旧经济、投资新经济、勿理会价钱。这便是过去18个月市场所见投资心态。

我曾在过去很多场合说过,老虎基金以往多年的成功,要诀是我们坚持的投资策略:买入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的环境,这策略十分奏效。可是在不理性的市场,盈利及合理股价不受重视,宁炒当头起及网络股成为主导。这样的逻辑,我们认为不值一哂。

投资者为求高回报,追捧科技、互联网及电讯股份。这股狂热不断升温,连基金经理也被迫入局,齐齐制造一个注定要倒塌的庞氏金字塔。可悲的是,在现时环境下,欲求短期表现,就只有买入这类股份。这过程会自我延续至金字塔塌下为止。我绝对相信,这股狂热迟早会成过去。以往我们也曾经历过。我仍很有信心价值投资是最好的,虽则市场现不卖帐。这次也非价值投资首次遇到挫折。很多成功的价值投资,在1970至1975年及1980/81年间成绩差劲,但最终获利甚丰。

我们很难估计这改变何时出现,我没有任何心得。我清楚的是:我们绝不会冒险把大家的金钱投资在我完全不了解的市场。故此,在经过仔细思量之后,我决定向我们的投资者发回所有资金——即是结束老虎基金。我们已套现了大部分投资,将依照附件所述方法退回资产。我比任何人更希望早些采取这项行动。无论如何,过去20年是相当愉快及充实的。最近的逆境不能抹去我们过往彪炳战绩。老虎基金成立至今,足有85倍的增长(已扣除一切费用),这相等于标准普尔500指数的三倍多,也是摩根士丹利资本国际环球指数的5.5倍。这20年中最令人回味的是与一群独特的同事,以及投资者紧密合作的机会。

不论是顺境或逆境,亦不论是胜是负,我每次说话,都是我及老虎基金全体员工的真心话,容我们在此衷心向各位致谢。

日前,广东潮州饶平县一男子驾驶特斯拉Model Y准备停车时,车辆突然失控高速狂奔2公里,接连撞上两辆摩托车和两辆自行车,造成2死3伤的严重交通事故。

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